Regulation Crypto Assets, dos meses después: qué ha cambiado, qué no y cómo podría utilizarla un proyecto transfronterizo

Cuando la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) propuso Regulation Crypto Assets el 18 de agosto de 2026, gran parte de la cobertura se concentró en las cifras principales: $5 millones, $20 millones y $75 millones.

Dos meses después, la historia más relevante está en el contexto que rodea esas cifras.

El proyecto legislativo sobre la estructura del mercado de criptoactivos se ha estancado en el Congreso, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ha comenzado a desarrollar el marco regulatorio aplicable a la negociación que anticipa la propuesta de la SEC, y los comentarios públicos reflejan un profundo desacuerdo sobre si la propuesta va demasiado lejos o, por el contrario, no lo suficiente.

Este artículo va más allá del comunicado de prensa. Analizamos qué ha ocurrido desde agosto, cómo encaja la propuesta dentro del conjunto de normas que debe considerar un proyecto de criptoactivos y cómo podría aplicarse a un equipo fundador hipotético con sede fuera de Estados Unidos.

La propuesta, en breve, y tres aspectos que el comunicado de prensa no destacó

La propuesta (91 Fed. Reg. 54510, File No. S7-2026-27) crearía dos exenciones de registro para determinados contratos de inversión relacionados con criptoactivos, además de un safe harbor o régimen de protección condicionada para determinar cuándo dichos contratos de inversión dejan de existir.

Tres aspectos de la propuesta merecen especial atención:

• La Startup Exemption no exige un nexo específico con Estados Unidos. Conforme a la propuesta de Rule 200(b)(2), el emisor puede ser una entidad, una persona física o un grupo de personas o entidades. Entre las condiciones de la regla no figura un requisito de constitución en Estados Unidos, tampoco se limita quién puede invertir ni se prohíbe la solicitación general. La SEC decidió no proponer límites individuales de inversión, aunque solicitó comentarios sobre la conveniencia de hacerlo. El Congressional Research Service (CRS) señala igualmente que la exención no limitaría las ventas a inversionistas minoristas ni impondría restricciones a la reventa.
• La Fundraising Exemption se asemeja más a Regulation A que a una simple notificación. Los emisores tendrían que presentar un Form 1-CRYPTO y obtener su calificación por parte de la SEC antes de realizar ventas. Las ofertas bajo Tier 2 requerirían estados financieros auditados, los inversionistas no acreditados estarían sujetos a un límite de inversión del 10% y existirían obligaciones periódicas de información.
• El safe harbor se basa en una certificación del propio emisor, pero esa determinación no sería definitiva. El emisor presentaría un Form TR certificando que ha completado o cesado permanentemente los esfuerzos esenciales de gestión que había prometido realizar, acompañado de un análisis que sustente dicha certificación. El mecanismo no sería exclusivo y sus efectos se formulan en términos de cómo el token sería considerado por la Comisión. La SEC conservaría la facultad de cuestionar la certificación.

Qué ha ocurrido desde agosto

El CLARITY Act se estancó en el Senado

El 15 de septiembre de 2026, el Senado rechazó, por una votación de 49 a 50, la moción de cierre del debate para avanzar con H.R. 3633, muy por debajo de los 60 votos necesarios.

Esto es relevante para Regulation Crypto Assets porque la propuesta se basa en las facultades de exención que ya tiene la SEC, no en una nueva autorización legislativa.

A nuestro juicio, esto hace que el marco sea menos estable que una exención establecida directamente por ley: una futura Comisión podría modificarlo o retirarlo mediante otro proceso regulatorio. El CRS también señala que tanto el proyecto aprobado por la Cámara de Representantes como el borrador del Senado habrían ido más allá que la propuesta de la SEC en materia de negociación en mercados secundarios.

La CFTC comenzó a construir la otra mitad del marco regulatorio

El 5 de octubre de 2026, la CFTC anunció un aviso previo de propuesta de reglamentación titulado “Regulation Crypto Asset Transactions and Regulation Crypto Asset Markets”, publicado en el Federal Register el 13 de octubre. El periodo para presentar comentarios vence el 14 de diciembre de 2026.

El aviso describe expresamente esta iniciativa como parte de un marco federal complementario para los criptoactivos contemplados por el safe harbor propuesto por la SEC y prevé una nueva categoría de “crypto asset market” dentro de los mercados contractuales designados por la CFTC.

En términos prácticos, ambas agencias están construyendo un mecanismo de transición: inicialmente, el token quedaría dentro de la esfera de la SEC mientras continúen los esfuerzos de gestión prometidos por el promotor; una vez concluidos dichos esfuerzos, su negociación podría trasladarse progresivamente hacia un mercado supervisado por la CFTC.

La SEC volvió a recurrir a una exención, esta vez para acciones tokenizadas

El 17 de septiembre de 2026, la SEC otorgó una “Innovation Exemption” condicionada, con una vigencia de cinco años, que permite a determinados centros de negociación y proveedores de liquidez negociar acciones NMS tokenizadas.

Esta exención es independiente de Regulation Crypto Assets, pero confirma que la Comisión está dispuesta a utilizar su facultad de conceder exenciones sin esperar una acción legislativa del Congreso.

También constituye un recordatorio importante: Regulation Crypto Assets no está diseñada como un mecanismo para acciones tokenizadas. La propuesta únicamente se aplica a determinados “covered investment contracts”, para los cuales el criptoactivo objeto del contrato no puede ser, por sí mismo, un valor (security).

Los comentarios públicos reflejan posiciones encontradas

El periodo para presentar comentarios vence el 20 de octubre de 2026.

Algunos participantes de la industria respaldan el marco, pero solicitan mayores precisiones. Por ejemplo, en su carta del 7 de octubre, Hedera pidió a la SEC que incorpore formalmente las categorías de activos establecidas en su interpretación de marzo de 2026 y que defina con mayor claridad cuándo las tareas continuas de mantenimiento y actualización constituyen “essential managerial efforts”.

En el extremo opuesto, cinco reconocidos profesores de derecho de valores, entre ellos un ex General Counsel de la SEC, respaldaron una declaración que califica la propuesta como “deeply flawed” y solicita que sea presentada nuevamente, en parte porque la Startup Exemption no contempla restricciones a la reventa.

La regla definitiva podría evolucionar en cualquiera de estas direcciones.

Las demás normas que un proyecto todavía debe considerar

La interpretación de marzo de 2026

La interpretación emitida por la SEC el 17 de marzo de 2026, a la cual se sumó la CFTC, clasificó los criptoactivos en distintas categorías, entre ellas digital commodities, digital collectibles, digital tools, stablecoins y digital securities.

La propuesta de Regulation Crypto Assets incorpora únicamente parte de ese marco interpretativo, particularmente en lo relativo al momento en que un criptoactivo deja de estar vinculado a un contrato de inversión.

El GENIUS Act

Los payment stablecoins cuentan con su propio régimen federal desde la promulgación del GENIUS Act, el 18 de julio de 2025.

Normas antifraude e intermediarios

Las dos exenciones propuestas mantendrían plenamente vigentes las disposiciones federales contra el fraude y la manipulación del mercado.

Asimismo, la preeminencia del régimen federal respecto de determinados requisitos estatales de registro no impediría que los estados ejercieran sus facultades en materia de fraude conforme a la Sección 18(c) de la Securities Act.

La propuesta tampoco resuelve si las plataformas de negociación, brokers y dealers que intervengan en operaciones con los tokens cubiertos tendrían que registrarse. El CRS advierte que esta incertidumbre podría generar reticencia entre los intermediarios para listar dichos activos.

Normativa del país de origen

Un proyecto constituido fuera de Estados Unidos seguirá sujeto a la regulación de su jurisdicción de origen.

En la Unión Europea, por ejemplo, una oferta pública de criptoactivos generalmente requiere la elaboración de un libro blanco de criptoactivos conforme al Reglamento MiCA. Dicho documento se notifica a la autoridad competente del Estado miembro de origen del oferente, pero esa notificación no implica su aprobación por parte de la autoridad reguladora.

Estas obligaciones son aplicables desde el 30 de diciembre de 2024.

Caso práctico: un proyecto con sede en Madrid analiza una expansión hacia Estados Unidos

El siguiente supuesto es hipotético y tiene únicamente fines ilustrativos. Se basa en la propuesta tal como está redactada actualmente, por lo que podría cambiar.

“Lumen” es una sociedad limitada española fundada por tres ingenieros en Madrid. Está desarrollando una red descentralizada para verificar y liquidar créditos de energía renovable, y su token se utiliza para pagar las tarifas de la red.

El equipo planea captar capital en distintas etapas.

Año 1: una ronda comunitaria de $4 millones

Históricamente, las principales alternativas de Lumen en Estados Unidos habrían sido realizar una oferta bajo Regulation D — que en la práctica suele concentrarse en inversionistas acreditados y está sujeta a restricciones de reventa — combinada con ventas offshore bajo Regulation S.

La Startup Exemption propuesta modificaría ese escenario.

Al no exigir un nexo específico con Estados Unidos, Lumen podría, en principio, acogerse a ella desde España, realizar actividades abiertas de comercialización y vender a inversionistas minoristas estadounidenses.

Sin embargo, las implicaciones serían significativas:

• La exención solo podría utilizarse una vez respecto del mismo activo o de uno sustancialmente similar.
• Lumen tendría que presentar un Form NOR y publicar información basada en principios que abarcaría, entre otros asuntos, su equipo directivo y posibles conflictos de interés, la economía y asignación del token, el código fuente, el sistema de gobernanza y los factores de riesgo conforme a la propuesta de Rule 103(b).
• Comenzaría a correr un plazo de cuatro años.

Si Lumen también ofreciera sus criptoactivos en la Unión Europea, tendría que preparar un libro blanco conforme a MiCA.

La información presentada en Estados Unidos y en Europa debería ser consistente. Divergencias relevantes entre ambos documentos podrían generar problemas desde la perspectiva de las normas antifraude en ambas jurisdicciones.

El documento más importante podría ser el roadmap

En esta ronda, uno de los documentos más importantes sería el roadmap del proyecto.

Bajo la propuesta, las representaciones y compromisos asumidos por Lumen determinarían aquello que posteriormente tendría que certificar como cumplido.

El CRS señala que este diseño podría incentivar a los emisores a limitar el alcance de sus compromisos. Sin embargo, un roadmap que prometa demasiado poco podría resultar poco atractivo para los inversionistas.

Por lo tanto, los fundadores de Lumen tendrían que establecer hitos que sean comercialmente convincentes, pero que también puedan razonablemente cumplirse dentro del plazo de cuatro años.

Año 2: una ronda de crecimiento de $30 millones

Una ronda de $30 millones superaría el límite de $20 millones de Tier 1, por lo que Lumen tendría que considerar Tier 2 de la Fundraising Exemption.

Sin embargo, tal como está redactada actualmente la propuesta, Lumen no cumpliría con los requisitos de elegibilidad.

La Fundraising Exemption exige que el emisor:

• esté constituido en Estados Unidos;
• tenga una mayoría de funcionarios ejecutivos o directores que sean ciudadanos o residentes de Estados Unidos;
• mantenga más del 50% de sus activos en Estados Unidos; y
• administre principalmente su negocio desde Estados Unidos.

Constituir una subsidiaria en Delaware únicamente cumpliría con el primero de estos requisitos.

La verdadera decisión para Lumen sería, por tanto, determinar si está dispuesta a trasladar su centro de gravedad empresarial a Estados Unidos.

Una decisión de esa naturaleza tendría consecuencias corporativas, fiscales, laborales, migratorias y de propiedad intelectual a ambos lados del Atlántico.

Entre sus alternativas estarían recurrir a las exenciones ya existentes o esperar para determinar si la versión final de la regla modifica estos requisitos. La SEC, de hecho, ha solicitado comentarios sobre si la Fundraising Exemption debería extenderse a emisores canadienses u otros emisores extranjeros.

Si Lumen llegara a cumplir con los requisitos, una oferta bajo Tier 2 implicaría, entre otras obligaciones:

• calificación previa por parte de la SEC;
• estados financieros auditados;
• obligaciones periódicas de información;
• límites de inversión aplicables a inversionistas no acreditados; y
• un límite de $22.5 millones sobre ventas realizadas por afiliados.

Año 4: presentación del Form TR

Lumen tendría que presentar un Form TR a más tardar cuatro años después de su Form NOR.

Si el trabajo prometido por el equipo se hubiera completado, el Form TR certificaría que Lumen completó o cesó permanentemente los esfuerzos esenciales de gestión comprometidos, acompañado del correspondiente análisis.

Si el trabajo no hubiera concluido, el Form TR tendría que describir el estado del proyecto y los planes de Lumen. En ese supuesto, el periodo de la Startup Exemption concluiría sin que el proyecto pudiera beneficiarse del safe harbor.

Si se cumplieran las condiciones del safe harbor, la SEC consideraría que el token ya no está sujeto a un contrato de inversión, y su negociación podría pasar progresivamente al marco de supervisión de la CFTC que actualmente se encuentra en desarrollo.

Sin embargo, la SEC conservaría la facultad de cuestionar la certificación y las autoridades estatales mantendrían sus competencias en materia de fraude.

Por esta razón, Lumen debería documentar el cumplimiento de sus hitos y la transición de su sistema de gobernanza durante el desarrollo del proyecto, y no intentar reconstruir esos hechos al final del proceso.

Lecciones del caso práctico

• Elegir una exención también es una decisión de estructura corporativa. Para equipos constituidos fuera de Estados Unidos, la Startup Exemption y la Fundraising Exemption pueden conducir a estructuras corporativas sustancialmente diferentes.
• El roadmap puede tener consecuencias jurídicas. No solo describe lo que están financiando los inversionistas, sino que también puede definir aquello que el proyecto tendrá que certificar como cumplido posteriormente.
• La estructura debe diseñarse considerando a más de un regulador. Para determinados proyectos, esto puede significar la SEC en una etapa inicial, la CFTC posteriormente y el regulador de la jurisdicción de origen durante todo el proceso.
• Hay que planificar teniendo presente que la regla podría cambiar. Una estructura que solo funcione si la propuesta se adopta exactamente en su redacción actual es una estructura vulnerable.

Qué debemos observar a partir de ahora

Hay cuatro desarrollos principales que conviene seguir:

1. si la SEC adopta la regla, la modifica o decide volver a someterla a consulta pública en respuesta a los comentarios recibidos;
2. el cierre del periodo de comentarios de la CFTC el 14 de diciembre y cualquier propuesta normativa posterior;
3. una posible reactivación del CLARITY Act; y
4. si el Congreso retoma la legislación sobre estructura del mercado después de las elecciones legislativas de noviembre.

Regulation Crypto Assets todavía no está vigente, y las empresas no deberían estructurar operaciones bajo el supuesto de que será adoptada en sus términos actuales.

Sin embargo, este periodo puede utilizarse para evaluar las decisiones estructurales que, eventualmente, determinarán si una empresa estará en condiciones de acogerse al nuevo marco.

Saltiel Law Group asesora a empresas, inversionistas y emprendedores de Estados Unidos y otros mercados en materia de estructuración corporativa, valores, captación de capital y operaciones transfronterizas.

Si está considerando una captación de capital en Estados Unidos o evaluando cómo la evolución del marco regulatorio de criptoactivos podría afectar a su negocio, contacte a Saltiel Law Group para analizar sus objetivos y estrategia jurídica.